投资要点

功绩高增长预期下，为何券商股弹性反而裁汰？券商股时时呈现高β脾气，但本轮牛市权贵减弱，功绩与估值显著背离。2025年以来，阛阓活跃度看护在较高水平，2025年及2026Q1上市券商归母净利润分歧同比增长43%及38%，咱们展望2026年券商净利润在高基数下仍有15%的增速。然则在功绩高增及ROE创2022年以来新高的配景下，2025Q4以来，券商股的β属性却权贵裁汰，行业平均估值下行至1.25xPB支配。

对比A股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE仍有用。25Q4以来，除国联民生-H外，估值齐有不同程度的普及。咱们合计，主淌若由于港股机构投资者比例更高，更关怀公司功绩的健硕性和赓续性，在ROE赓续普及的预期下，H股估值有所确立。而A股阛阓以散户为主的，作风更偏向事件驱动，因此更提防弹性，在券商股价及功绩弹性趋弱的配景下，炒作意愿偏弱。此外从AH两地估值来看，资产质料更优以及更高股票流动性的个股，AH价差更小。中信AH溢价率在10%支配，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%支配，其余券商在80%以上。

咱们合计券商股β裁汰及估值与功绩的背离可动力于四方面的原因：

(1)重老本的筹谋模式下，现存业务结构使得老本使用效用并不高。两融和股票质押均为老本浪掷性业务，利差赓续缩窄，权贵拉低券商的ROE水平，2012年以后ROE核心着落至10%以下水平。2020年后，赓续降费配景下，券商资产管理、资产管理等传统业务转型，券生意绩与阛阓发扬的胜利关联度进一步裁汰，使得券商行业β属性进一步减弱。

(2)券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与国际投行（基本在10倍以上），因此ROE核心也更低。本轮牛市，券商ROE虽有普及但不权贵，2025年券商行业平均ROE为6.8%，而高盛及摩根士丹利ROE分歧达到14%及16%，银行及保障ROE也高于券商。

(3)自营标的性头寸裁汰，导致功绩弹性裁汰。在职权阛阓赓续走低的配景下，券商通过减少标的性头寸，增多其他职权用具中的高股息资产以平滑功绩波动；同期跟着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步裁汰了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。

(4)监管环境上，股权繁衍品等法例仍较多，境内IPO仍主要聚合在头部，能拉高ROE的增量业务较少。

β属性减弱的配景下，寻找券商的α。昔时由于券生意绩与二级阛阓高度接洽，在阛阓的领会中多有“强β”和“牛市旗头”的印象，但跟着行业业务结构的诊治，与阛阓联动减弱导致了β属性赓续虚弱。如安在β属性减弱的配景下，寻找券商的α？咱们合计骨子是普及ROE核心，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，齐备供给侧变调；内生发展包括发展投顾等资产管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。

投资建议：刻下我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同期券商赓续普及分成水平，H股券商股息率具有一定诱导力。

风险教唆：1）宏不雅经济不足预期；2）政策趋紧禁止行业更动；3）阛阓竞争加重风险。

目次

正文

1.券商股β属性权贵减弱，估值走势与ROE背离

券商股一直以来呈现高β脾气，但本轮牛市权贵减弱。券商动作老本阛阓最迫切的中介机构之一，筹谋功绩与阛阓发扬具有极大的接洽性，因此券商股股价一直呈现出强β属性。咱们测算了2012年更动大会以来，证券II（中信）指数涨跌幅相对上证指数（000001.SH）涨跌幅的β通盘，咱们发现β通盘均大于1，R2核心在0.6，因此券商股相对阛阓一直被合计具有较高弹性。跟着券生意务的庄重转型，2020年以来，券生意绩与阛阓收益接洽性渐渐减弱，2021-2024年聚合四年R2低于0.7。尽管在本轮牛市启动时间券商股仍呈现较高的弹性，2024年9月24日至2025年前三季度，β通盘为1.48，R2为0.69，但2025年四季度以来，β通盘已权贵着落至1.1，R2着落至0.57。

功绩高增长预期下，为何券商股弹性反而裁汰？50家上市券商2025年臆想齐备营业收入5937亿元，同比增长35%，臆想齐备归母净利润2300亿元，同比增长43%；平均ROE为6.77%，同比增多1.82个百分点，其中7家券商ROE越过10%。2026年以来阛阓活跃度看护在高水平，2026年一季度，阛阓日均股基走动额达3.12万亿元，同比增长79%，抑制2026年一季度末，阛阓两融余额2.6万亿元，同比增长36%，较岁首增长3%。基于阛阓交投活跃，咱们展望2026年券商净利润在较高基数下仍有15%的增速。然则在功绩高增长及ROE创2022年以来新高的配景下，2025年四季度以来，券商股的β属性却在权贵裁汰，行业平均估值也下行至1.25xPB支配。

2025年四季度以来A股PB-ROE呈现背离，港股仍有用。咱们狡计了2024年至2025前三季度和2025四季度至2026年一季度两个时分段AH两地上市券商的平均估值，并将估值差与券商2025年和2024年ROE的增幅作念比较。A股估值在功绩向好下，估值普及不权贵或背离，H股除国联民生外，估值齐有不同程度的普及。咱们合计，主淌若由于港股机构投资者比例更高，更关怀公司功绩的健硕性和赓续性，在ROE赓续普及的预期下，H股估值有所确立。而A股阛阓以散户为主的，作风更偏向事件驱动，因此更提防弹性，在券商股价及功绩弹性趋弱的配景下，炒作意愿偏弱。此外从AH两地估值来看，资产质料更优以及更高股票流动性的个股，AH价差更小。抑制2026年4月30日，中信AH溢价率在10%支配，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%支配，其余券商均在80%以上。

2.ROE偏低是制约券商估值普及的核心身分

剔除资金面的影响，咱们合计券商股β权贵裁汰及PB估值与功绩的背离可动力于四方面的原因：(1)重老本的筹谋模式下，现存业务结构使得老本使用效用并不高，ROE核心赓续走低。(2)券商股杠杆率不高，对比其他金融板块与国际投行，ROE核心偏低，本轮牛市ROE虽有普及但不权贵。(3)自营标的性头寸裁汰，导致功绩弹性裁汰。(4)监管环境上，股权繁衍品等法例仍较多，境内IPO仍主要聚合在头部，能拉高ROE的增量业务较少。

2.1.重老本模式下，ROE核心走低

2012年以前，业务以轻资产业务为主，高ROE成就高估值。2012年以前券生意务模式单一，以赚取高额通说念费为主要业务模式，平均经纪佣金率约千分之一。以经纪业务为核心的轻资产收入占比赓续处于较高水平，2008-2011年收入占比越过70%。在此阶段券商凭借派司上风，亦能获取较高的ROE，2006、2007年ROE越过20%，2008-2010年ROE越过10%。此阶段ROE主要依靠ROA来驱动。在高ROE下，券商估值处于较高水平，2009年券商22%ROE对应平均PB为3.9x。

2012年以后，重资产业务拉低券商ROE，估值核心随ROE下滑。证券经纪业务曾是国内券商主要盈利起原之一，但在经过行业保底佣金放开，“一东说念主多户”政策刺激和网上销户的践诺，行业佣金率下限束缚被冲突，佣金率已从2009年0.133%下滑至2019年的0.029%。与此同期，券商经纪业务收入占比从2008年70.5%全部裁汰到2019年的21.9%。此时期佣金率下滑，重资产业务成为我国券商第二增长弧线。2012年5月证券行业初度召开更动大会，指出证券公司更动要有容错机制，饱读舞证券公司更动，而后券商老本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入起原。咱们合计由于老本中介类业务的开展，两融和股票质押均为老本浪掷性业务，权贵拉低券商的ROE水平，ROE核心着落至10%以下水平（2015年牛市为21%），远低于更动大会前券商ROE。从估值水平来看，2017年以后券商股的PB上限也裁汰到2x以下。

2020年后，赓续降费配景下，券商股的β属性进一步减弱。2020年以后，在券商传统业务赓续降费的配景下，为普及竞争力及功绩的健硕性，券商行业的传统业务也进行了结构性诊治，收入结构发生变化。经纪业务渐渐向资产管理转型，收入由以走动量为基础的佣金制调遣为代理销售金融产物、证券投资量度业务和职业客户走动；投行业务专科化程度普及，业务重点由订价刊行调动至全产业链职业，尽管直投+投行联动的模式可以普及券商收入的多元化，但直投业务“投早、投小”的特征也意味着收益阐述的延后；资管业务“去通说念”化，收入由通说念业务为主调遣为以主动管理为核心；公募基金自2022年启动三轮降费，考查重点由界限转为功绩。传统业务转型后，券生意绩与阛阓发扬的胜利关联度裁汰，使得券商行业β属性渐渐减弱。

2.2.对比其他金融同行与国际投行，国内券商杠杆率及ROE均较低

好意思国在1975年曾经经历重资产业务的转型，但高杠杆仍驱动了高ROE。佣金率下滑倒逼好意思国证券行业转向重资产模式，在1975年佣金解放化之前，好意思国券商的模式也以轻资产模式为主，佣金解放化后存量经纪业务利润变薄，证券行业被迫寻找新的盈利增长点。而后好意思国金融阛阓开启更动波浪，为重资产化提供了行业环境。在重资产模式下，ROE主要由杠杆驱动。好意思国证券行业的职权乘数从1975年的7倍上升到2007年的38倍，使得好意思国证券行业看护了较高的ROE水平。2008年金融危急以后，由于降杠杆导致高盛集团ROE核心下滑至10%支配，但不管是杠杆率如故ROE齐仍远高于我国券商行业平均水平。2018年以后，在好意思股长牛的配景下，高盛及摩根士丹利ROE赓续普及，2025年高盛及摩根士丹利ROE分歧达到14%及16%，远高于国内券商行业的6.8%，也高于中信证券的9.9%。

券商杠杆率及ROE均低于国内其他同行。1）银行业在净息差赓续缩窄的配景下，ROE赓续走低，但仍略高于证券行业。2012-2025年，生意银行ROE由14.28%着落至7.55%，但仍略高于券商行业的平均水平；杠杆率方面，生意银行杠杆率保持10倍以上，远高于券商行业的4倍支配。2）2012-2024年，保障公司平均ROE基本在10%以上，杠杆率也在10倍以上。

2.3.标的性自营头寸裁汰，功绩弹性裁汰

投资净收益占比冉冉普及，是券商主要收入起原之一。跟着佣金率、管理费率赓续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入孝顺赓续下滑，券商资产配置类（自营业务）曾经高出经纪业务，成为券商的第一收入起原。券商自营收入占比核心从2009年支配的10%渐渐普及到2023年的30%，2024年、2025年在阛阓活跃度大幅普及，指数大幅上行的配景下，自营业务收入占比普及至39%和34%。从业务的特色上看，轻资产业务及老本中介类业务的边缘变化比较自营业务更为疲塌，而自营业务与职权、债券阛阓收益率接洽性极强，因此收入在季度间波动性较强，更能体现券生意绩弹性。

与大家领会较为不同的点在于，大型券商自营业务与职权阛阓发扬接洽性更大，行业全体的接洽度反而不高。2013年以来，前十大券商投资净收益增速与职权阛阓收益率具有较高接洽性，咱们合计原因有三：1）职权标的性自营头寸界限虽小，但比较固收类资产波动性更大，对券商投资净收益的影响更为权贵。2）2019年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商职权类资产的迫切组成部分，对于券商的投资净收益亦产生较大影响。抑制2025年末，科创板累计参加资金279亿元，最新持有市值590亿元。3）大型券商近些年纵容发展繁衍品业务，在阛阓波动时职权繁衍品对冲头寸也受影响。

标的性自营头寸裁汰，报表波动性裁汰。2021-2024年，在职权阛阓赓续走低的配景下，券商通过减少标的性头寸，增多其他职权用具中的高股息资产以平滑功绩波动；同期跟着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步裁汰了报表的波动性；此外客需类业务（场外繁衍品、FICC）也起到了一定平滑报表的作用。

咱们从母公司口径和归拢口径两个角度来不雅察券商资产配置的变化：

1）母公司口径来看，2019-2024年，券商自营对职权类资产的配置比例冉冉着落；2025年在阛阓进取及增配其他职权用具的配景下，职权类占比回升。

从券商母公司口径看，咱们字据功绩阐明中走漏的净老本和“自营职权类证券及证券繁衍品/净老本”、“自营非职权类证券及繁衍品/净老本”数据来测算券商的自营界限。可以取得以上数据的共45家上市券商（2024年后为44家），从全体狡计厌世来看，2019-2024年，证券公司母公司口径的自营投资界限从2.8万亿元增长至5.2万亿元；其中，自营职权类证券及证券繁衍品界限从3318亿元增长至4126亿元，占比从12%着落至8%；自营非职权类证券及繁衍品（主要为债券等固收类投资）界限从2.4万亿元增长至4.7万亿元，界限大幅增长，同期占比从88%增长至92%。

2021-2024年前三季度，在职权阛阓赓续走低配景下，券商通过减少标的性头寸来抑制功绩的波动。股票阛阓具有高波动特征，是券商自营功绩不健硕的核心影响身分，传统标的性投资以十足收益为导向，但在信息和资金方面并莫得权贵上风，因此在连年来科技股占比束缚普及、上市公司业务多元化发展、阛阓波动加大的配景下，传统标的性投资濒临瓶颈；而券商自营的客需化转型，也濒临阛阓竞争日趋浓烈、费率束缚下行、监管要求普及等一系列问题，同期客需类业务时时头部聚合，界限难以作念大。

2021-2024年，固收类自营齐齐备了可以收益，券商通过增配固收资产在熊市也成绩可以的收益。近二十年以来，我国十年期国债收益率水平在一个渐渐拘谨的区间内震憾向下，相等是近十年以来十年期国债收益率的阶段性最高点赓续权贵着落，而况最低点水平也在冉冉向下突破，2024年12月一度降至1.8%以下。2014年以来中债国债、中债信用债总全价等指数趋势进取，券商固收类自营在昔时几年，也一纵贯过加杠杆的款式齐备较高正收益。

2025年上市券商显著增配职权类投资资产，但咱们展望标的性头寸增多有限。2025年末，上市券商职权及职权繁衍品臆想界限5648亿元，同比增长37%（净增多1522亿元）。2025年上证指数高涨18%，剔除由于投资收益带来的账面价值增长外，咱们合计券商主要通过其他职权用具增配职权，履行标的性头寸增多有限。

2）归拢口径来看，跟投+繁衍品业务加持下，走动性金融资产中的股票界限波动增长；2023年以后其他职权用具赓续高增长，展望永续债持仓占一半；

其他职权用具占比普及，走动性金融资产占比着落。券商自营投资盈利来自于几方面：1）依靠走动性金融资产的高买低卖赚取价差收入；2）其他债权投资主要包括国债、金融债、企业债、同行存单、超短融等。其他债权投资兼具收取利息，本金及出售赚取价差，持有票息计入利息净收入，价差在出售时可计入投资净收益。3）其他职权用具主要为永续债及高股息资产，2023年以来，职权阛阓波动加大，而高股息类资产仍发扬优异，券商也启动堤防红利类资产的配置。2024年后，跟着固收类资产配置性价比裁汰，券商也权贵增配了永续债。

2018-2025年，上市券商走动性金融资产、其他债权投资、其他职权用具、债权投资的平均占比分歧由76%、17%、4%、3%调遣为69%、20%、10%、1%。其他职权用具增配显著，除高股息资产外，展望接近50%的仓位为永续债投资。走动性金融资产中股票资产在直投和繁衍品业务的加持下，也波动增长，ag手机网页版2025年末上市券商臆想界限9149亿元，同比增长34%。

3）客需类业务的发展，加速券商自营业务从标的性向非标的性发展。传统的标的性投资完全随行就市，券商不具备逆周期的才能。部分券商积极通过股指期货、场外期权等用具的期骗，发展非标的性投资，弱化了职权阛阓波动对于公司全体盈利的影响。以中金公司为例，2025年1252亿职权类资产中，场外繁衍品的对冲持仓占比为89%。

投资收益接近历史高位，收益率更趋于健硕。2022年以来，得益于固收类资产的平滑作用以及924以来职权阛阓大幅进取，2025年上市券商自营投资收益率曾经回到历史较高水平，上市券商平均投资收益率为4.7%，前十大券商平均投资收益率为3.7%。头部券商由于资产配置品类更为丰富，再重叠客需业务波动报表的作用，投资收益率波动更小。总体来看，跟着券商越来越多的期骗其他职权用具以及增多资产配置的多元化，畴昔投资收益率将更为健硕，扩表才能在增厚功绩方面的迫切性将普及。

2.4.现存净老本管理体系下，繁衍品等业务增长仍受限

2023年11月3日证监会就更正《证券公司风险抑制宗旨狡计圭臬国法》公开征求想法，于2024年9月发布郑再版，并于2025年1月1日起细致践诺。这次更正主要包括四方面内容：1）完善业务计量圭臬，诱导施展功能作用。施展风险抑制宗旨的导向作用，对质券公司投资股票、开展作念市等业务的风险抑制宗旨狡计圭臬给予优化。2）优化分类计量，诱导主动加强风险管理。适当诊治聚合三年分类评价居前的证券公司的风险老本准备诊治通盘和表表里资产总额折算通盘，援手合规庄重的优质证券公司限度普及老本使用效用。3）联接阛阓实践，普及宗旨体系完备性。明确证券公司参与公募REITs等新业务的风险抑制宗旨狡计圭臬。明确证券公司为区域性股权阛阓提供职业等业务的特定风险老本准备狡计圭臬。字据期限匹配性，细化不同期限资产的所需健硕资金。4）强化老本照料，加强重点业务风险防止。完善证券公司投资单一产物的穿透要求，按照单一或穿透孰严计量风险老本准备。对场外繁衍品等适当提高计量圭臬，加强对私募非标资管、托管等业务的监管力度。

现存净老本管理体系下，繁衍品等业务增长仍受限。风控新规并莫得通过减轻四项核心风险抑制宗旨，来胜利掀开券商杠杆的上限，主淌若在股票投资、作念市等业务方面给予减轻，并对一些新业务的狡计圭臬进一步细化，此外通过下调分类评级居前的券商的折算通盘，给予聚合三年分类评级靠前的券商一定“奖励”。但同期也强调了对场外繁衍品等更动业务不减轻监管宗旨，并加强私募非标资管、托管等业务的监管力度。咱们合计刻下风控新规的诊治，更多的是在饱读舞券商走老本集约型专科化发展说念路，因此高风险、高ROE的繁衍品等业务增长仍受限，券商较难通过普及杠杆来普及ROE。

3.券商何如完成从β到α的调遣

昔时由于券生意绩与二级阛阓高度接洽，在阛阓的领会中多有“强β”和“牛市旗头”的印象，但跟着行业业务结构的诊治，与阛阓联动减弱导致了β属性赓续虚弱，咱们合计券商行业需要从外延和内生两方面，去完成从β到α的调遣。外延发展包括通过并购重组，齐备供给侧变调；内生发展包括发展投顾等资产管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。

3.1.并购重组加速行业供给侧变调

2023年以来券商并购重组案例频现，一方面是由于证监会明确示意将援手头部证券公司通过业务更动、集团化筹谋、并购重组等款式作念优作念强，打造一流的投资银行，施展服求实体经济主力军和景仰金融健硕压舱石的迫切作用；另一方面是由于在费类业务竞争加重、全面注册制、机构化的大配景下，券商竞争转向专科化、抽象化业务，头部券商凭借抽象业务上风带来市占率赓续普及，行业聚合度普及趋势进一步突显，而头部示范效应进一步加速了中型区域券商通过并购重组快速作念大作念精的进度。

行业同质化竞争，并购重组有望鼓动供给侧变调。国内券商数目广博且多为抽象性券商，连年来派司进一步放开，加重了行业的竞争。但由于大无数公司齐礼聘抽象性券商的模式，也莫得形成特色。尽管近几年互联网金融的交融冉冉加深，也出现了一些以互联网为特色的小而好意思券商，但主要如故基于导流、线上经纪等业务，业务各别化不权贵。在连年来券商数目以及从业东说念主员数目增多的配景下，近期监管诱导公募基金管理费及走动佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入变成一定压力。通过并购重组等款式进行资源整合，有意于普及券商在行业中的竞争地位，同期也鼓动行业进行供给侧变调。

3.2.乘住户入款搬家之际，资产管理迎来发展东风

历经多年高速发展，穿越资管新规、判辨净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国资产管理行业仍处在黄金发展周期。在需求端，抑制2024年底，我国个东说念主可投资资产界限突破300万亿元，向老本阛阓产物配置比例加速普及，2018年至2024年时间年增速达18%，权贵高于个东说念主可投资资产全体9%的增速。在供给端，我国资产管理行业正在快速扩容，产物界限从2015年的65万亿元普及至2025年的176万亿元，复合增长率11%，其中公募基金产物界限从8.4万亿元快速增长到37.7万亿元，复合增长率达到16%。同期，资产管理行业的业态也在发生变化，资产管理机构从早前单纯的金融产物销售，到面前探索字据客户个性化需求，提供包括资产配置、投资量度、风险管理等在内的抽象性和一站式的资产管理职业的模式，并与客户建立长期健硕的相助相干。

3.2.1.投顾队列赓续扩容，从代销金融产物到买方投顾

证券投顾业务发展迅猛，投顾队列赓续扩容。连年来，跟着资产管理转型的赓续深切，券商投顾团队快速彭胀，据中证协数据，抑制2025年末，证券行业共计有从业东说念主员37万东说念主，其中投资照应人数目为9.6万名，2014年底以来，投顾东说念主数复合增速达11%。投顾东说念主员推论的同期，客户资产界限亦快速增长，抑制2025年，客户走动结算资金界限（含信用走动）达3.2万亿元，2014年以来复合增速9%。2025年证券行业齐备投资量度业务收入76.9亿元，同比增长41%，占经纪收入（代买+投资量度）比为4.4%，具有较大增漫空间。此外，跟着科技的赶紧发展，AI大模子正加速赋能投顾业务，智能投顾助手面前可以齐备：(1)客户画像与需求匹配；(2)辅助投顾高效完成阛阓热门分析和大盘解读，快速生成有磋磨；(3)普及投顾效用，将更多元气心灵聚合在客户职业和配置决策上等方面。

基金投顾业务畴昔可期，转向老例有望加速发展。2019年10月，证监会发布《对于作念好公开召募证券投资基金投资照应人业务试点责任的奉告》，公募基金投资照应人业务试点细致落地。三年多来，基金投顾业务从三批18家试点机构，抑制2023年3月，已有60家机构取得试点履历，职业资产界限1464亿元，客户总和524万户。证监会示意，基金投资照应人业务运行自如，业务适配性和发展远景取得了阛阓各方的总体认同与援手，试点达到了预期宗旨，已基本具备转老例要求。2025年2月，证监会发布了《对于老本阛阓作念好金融“五篇大著述”的践诺想法》，再次提到“鼓动基金投顾业务试点转老例，探索构建行业执业圭臬，拔擢壮大东说念主才队列，有序扩大可投产物范围”，有望连接鼓动基金投顾试点转老例的进度。基金投资照应人业务转向老例，有意于拔擢专科买方中介力量，改善投资者职业和答复，优化老本阛阓资金结构，促进基金行业的高质料发展。

3.2.2.强化ETF资产管理布局

从国际训戒来看，以ETF为代表的被迫投资的发展是老本阛阓训诫和投资者需求演变的例必趋势。以好意思国为例，进入21世纪后，好意思国股市遭受2001年互联网泡沫闹翻以及2008年次贷危急两次重创，主动管理产物收益下滑，跑赢大盘指数难度增多。此外，2008年金融危急以来，好意思国宏不雅和政事风险频发，导致股票价钱的驱动身分趋同，各式作风职权基金的收益率同向波动，使得主动管理型职权基金难以通过资产配置来取得α。在此配景下，低费率、高透明度、高便利性的被迫产物迅速兴起，取得投资者堤防。2000-2024年，好意思国ETF/共同基金界限CAGR分歧为23%/6%，且积年ETF界限同比增速均高于共同基金。总体而言，好意思国ETF阛阓的发展历程标明，跟着阛阓训诫度的普及和投资者需求的各样化，被迫投资用具将成为老本阛阓的迫切组成部分。

刻下我国被迫基金呈现爆发趋势，24M9持股界限首超主动基金，成为投资者参与老本阛阓的迫切载体。作陪阛阓波动加大，被迫基金产物凭借其成本便宜、透明度高、风险散播等上风愈发受到投资者堤防。此外，监管部门纵容鼓动中长期资金入市配景下，险资等机构资金借说念被迫指数基金密集入市，也使得被迫基金成为了A股阛阓连年来迫切的边缘增量。抑制24Q3，被迫基金持有A股市值达到3.16万亿元，初度越过主动基金（3.03万亿元）。抑制2025年末，被迫基金持有A股市值达到4.27万亿元，与主动基金（3.21万亿元）的差距进一步拉开。

ETF崛起有望为投顾业务提供新机遇，将成为券商资产管理转型的迫切执手。1）ETF产物的各项特征能较好匹配投顾的配置需求。当先，ETF持仓逐日走漏，兴隆买方投顾对投资组合穿透式管理要求；其次，ETF援手日内走动，便于动态再均衡操作，有助于普及买方投顾的调仓效用；另外，ETF底层资产涵盖股票、债券、商品等大类资产，跨境ETF以致梗概掩盖多个阛阓，有助于丰富投顾配置策略的各样性。2）ETF与投顾有望齐备生意生态的协同进化。在费率方面，买方投顾职业费与ETF管理费梗概形成“双低”结构。在职业范围方面，ETF梗概使得投顾职业突破场表里法例，拓宽职业半径。在职业模式方面，ETF圭臬化特征便于算法模子处理，便于智能投顾赋能。3）从国际阛阓来看，ETF与投顾业务的发展相反相成。在好意思国买方投顾形态冉冉形成的经由中，买方投顾模式以资产配置和风险收益偏好的匹配为导向，愈加提防基金的长期功绩和明晰的投资作风，因此以ETF为代表的被迫投资用具愈发受到好意思国投顾的堤防。据ICI统计，2023年好意思国全职业型经纪商和付费判辨照应人分歧将所管理的31%/45%的客户资产投向ETF，相较于2012年的6%/14%大幅普及。

3.3.加强“直投+投行+投研”的三投联动机制

什么是“三投联动”？券商的“三投联动”是将投资、投行、投研三大核心业务板块深度协同，核心所以投研为指引、以投资为执手、以投行径落地，为企业提供全生命周期的一站式金融惩处有磋磨。(1)投资业务：动作“三投联动”的执手，通过券商私募股权投资子公司、另类投资子公司等平台，以自有资金或管理基金等款式进行股权投资、跟投、战术投资，为企业注入老本，并锁定畴昔投行相助契机。(2)投研业务：负责深度筹商宏不雅经济、产业趋势与公司价值，输出前瞻性判断与产业链图谱，筛选优质标的。(3)投行业务：动作“三投联动”的出口，为企业提供IPO保荐、再融资、并购重组、债券刊行、市值管理等职业，匡助企业登陆老本阛阓，同期齐备股权退出与价值最大化。

“直投+保荐”的业务模式已步入方法化运营阶段。我国券商直投业务在20世纪90年代初肇端，而后，由于证券公司进行胜利投资产生很多违法行径，影响了金融阛阓健康发展，证监会于2001年4月叫停各证券公司的直投业务并进行整改。2006年2月，国务院颁布《对于践诺(国度中长期科学和技艺发展磋磨节录(2006-2020年)些出嫁套政策的奉告》，移除政策性顽固，允许券商开展股权直投业务。2007年伸开试点，以不越过净老本15%的自有资金缔造子公司开展直投。2011年7月券商直投业务细致由试点调遣为老例监管，叫停了“保荐+直投”模式，强化利益防碍与风控。业务从“Pre-IPO套利”转向价值投资，允许缔造直投基金，但国法直投子公司应当持有该基金管理机构51%以上股权或出资，并领有管理抑制权。2014年监管政策进一步减轻，扩大了直投业务范围，加入债券投资、提供融资照应人和管理职业，扩宽投资范围和及格投资者范围，直投子公司门槛进一步裁汰。在经历少顷的放开期后，2016年中证协出台《证券公司私募投资基金子公司管理方法》及《证券公司另类投资子公司管理方法》，证券公司直投业务启动向私募基金管理业务和另类投资管理业务相互孤独的专科化筹谋标的转型。

2019年以来，全面注册制进一步拓宽了退出渠说念，科创板的跟投轨制进一步加强了直投与投行业务的深度绑定。连年来，在监管饱读舞“投早、投小、投硬科技”、诱导中长期资金入市、拓宽科创板及创业板上市圭臬的配景下，券商私募子迎来了爆发式增长，券商“直投+保荐业务”步入方法化运营阶段。

2025年，私募股权阛阓有所回暖。字据清科筹商中心统计，2025年，中国股权投资阛阓召募界限达16483亿元，同比增长14.1%；投资界限达9287.16亿元，同比增长45.6%；全年共发生5211笔退出案例，同比增长41.0%。券商私募股权子公司也在积极布局，头部券商中，抑制2025年末中金老本认缴管理界限达6800亿元，中信金石在管基金界限超1200亿元，国泰海通的国泰君安创投与海通开元累计承诺出资额1343亿元，履行出资额900亿元，位于行业前哨。

4.投资建议

刻下我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。截止至2026年4月30日，证券II（中信）指数静态估值为1.26xPB，处于上市以来的9%分位，处于近十年的8%分位，估值极低。咱们合计，在我国老本阛阓高质料发展的配景以及券商重资产业务才能和效用赓续普及的趋势下，畴昔我国券商ROE水平及估值仍存在上腾飞间。此外，老本阛阓变调预期赓续强化，且政策饱读舞优质券商通过并购作念优作念强，咱们合计大型券商上风仍权贵，行业聚合度有望赓续普及，大型券商更容易产生α。

券商赓续普及分成水平，H股券商股息率具有一定诱导力。自2023年证监会更正发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现款分成》以及2024年4月发布新“国九条”，对上市公司分成冷漠了明确要求以来，券商积极制定并践行“提质增效重答复”接洽行动有磋磨，通过普及分成水平、加强市值管理、优化投资者相干管理等措施增强投资者取得感。2025年共有44家上市券商派发现款红利，臆想现款分成（含中期分成）735亿元，同比增长32%，平中分成比例33%，同比增多4个百分点。

股息率方面，抑制2026年4月30日，上述44家A股上市券商平均股息率1.8%，其中东吴证券（4.5%）、国信证券（4.2%）、长江证券（3.8%）股息率较高；11家H股上市券商平均股息率3.8%，其中东方证券（5.8%）、招商证券（4.6%）、中国星河（4.7%）股息率最高。

重点保举：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方资产等。

5.风险教唆

1）宏不雅经济不足预期：宏不雅经济剧烈波动将胜利影响老本阛阓活跃度，变成证券行业收入下滑；

2）政策趋紧禁止行业更动：若宏不雅经济出现超预期下滑，例必变成证券行业监管政策趋于审慎，证券公司征战新盈利增长点例必受限；

3）阛阓竞争加重风险：行业竞争加重情况下，阛阓出清速率加速，中袖珍券商濒临较大的筹谋压力。

东吴非银孙婷团队：孙婷、何婷、曹锟、欧旺杰、武欣姝、罗宇康

[相等声明]

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